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2018-12-18 21:19 来源:企业家在线

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一图一文:四季度原油依旧有上行风险(思维导图收藏版)

2018-12-18 08:32:39 和讯名家 
澳门赌城官网 上篇:茶叶市场猫腻揭秘(上)——真假新茶茶叶批发商:“这个茶一闻,马上就知道是陈茶。

这是扑克推送的第 26张思维导图:四季度原油依旧有上行风险。

本文来自天风期货研究所,作者:肖兰兰?;授权扑克财经 App 发布,导图制作:扑克财经App;下载扑克财经App(iOS及安卓)获取更多信息。

1

行情回顾

三季度,国际原油市场的关键词有:OPEC+增产、中美贸易战、中国补库存和伊朗出口大幅下滑,决定了油价先抑后扬的走势。最终Brent突破80美元/桶,最高达86.74美元/桶,为4年来首次。三季度也有特朗普中期选举意图压低油价、美国飓风等事件的扰动,但特朗普喊话控制油价没有带来实质性的供应变动,以及今年飓风影响力微弱,只是短期事件。

图1. Brent主力价格走势

7月至8月中旬:OPEC增产被证实,油价下行。6月份OPEC+举行会议,考虑到美国制裁伊朗、以及委内瑞拉产量大幅下滑,OPEC+决定增产,以实现减产执行率至100%。虽然在会议结束后,市场以暴涨反映增产量或不及预期,但到了7月和8月中旬,OPEC月报显示趋势性增产时,市场供需确实受到一定的冲击,表现为OPEC增产后挤压了北海市场,造成Brent甚至出现一段时间的contango结构,现货市场疲弱。

8月中旬至9月底:中国补库存,伊朗受制裁的影响显现。二季度中国受消费税影响,利润下滑,开工率降至低位,进口量下滑。进入三季度,整体利润有所改善,主营去库接近尾声,地炼有意用掉配额以申请2019年配额,因此三季度中国需求激增。同时自5月8日美国宣布退出JCPOA以来,美国的同盟国在不断退出伊朗的贸易,其中韩国法国完全退出、日本和印度自伊朗的进口量也基本减少50%以上。所以自5月份开始伊朗的出口量趋势性下滑近100万桶/日,同时伊朗产量下滑45万桶/日。美国制裁伊朗是今年国际原油市场的关键性事件,在11月5日之前,如果特朗普没有豁免伊朗原油的进口国,届时伊朗出口降为零,将进一步加剧供需紧张的局面。

除了单边爆发的上涨行情,全球原油市场的结构性矛盾加深,东强西弱特征明显,且有望持续。东部市场供需紧张,导致溢价较高,DME Oman原油在9月底甚至出现逼仓现象,主要原因在于:(1)美国制裁伊朗,同盟国减少自伊朗进口,造成伊朗产量和出口下滑,供应收缩;(2)中美贸易战,中国寻找替代油源,适逢三季度中国集中补库存,造成紧张的局面。而西方市场来看,供需相对疲弱,表现为:(1)代表美国定价的WTI相对Brent/Dubai的贴水幅度加大。(2)美国产销区、产区相对库欣贴水严重扭曲,其中Permian产区因8月底Sunrise II注油测试,导致Cushing-Midland价差暂时有所收敛。另外加拿大和美国北部Bakken产区的油价相对库欣的贴水已达到近几年低位。

图2. Dubai-BRENT价差在三季度大幅走高

图3. Brent-WTI价差亦创历史新高

图4. 米德兰至库欣/美湾价差

图5. 巴肯至库欣/美湾价差

图6. 加拿大WCS至库欣价差

2

供需平衡表:

去库存格局未改,成品油压力显现

根据三大机构的平衡表,目前的原油市场正在发生以下变化:(1)三季度因为OPEC+增产,供应大幅增长115~130万桶/日,但从炼厂开工率的角度,需求也不弱,环比需求也有115-130万桶/日的增量;(2)原油端持续去库存,成品油端库存压力扩大,三季度库存累积速度加快;(3)因油价突破80美元/桶,且上涨过快,炼油利润受到挤压,各机构对需求进行下调。

图7. 供需平衡表

图8. EIA季度平衡表

图9. IEA季度平衡表

图10. OPEC季度平衡表

1.三季度供应增速加快

2018年Q3,全球原油市场供需大幅增长,增幅在115-130万桶/日。供应增量主要来自于OPEC、俄罗斯和美国。

OPEC:增产不及预期,伊朗产量开始下滑。为了应对委内瑞拉快速下滑的原油产量、伊朗制裁后的供应收缩,6月21、22日,OPEC+会议上表示会增产100万桶/日,以求减产执行率回归至100%。从实际增产情况来看,9月份OPEC产量3278万桶/日,相对5月增产74万桶/日,其中沙特、伊拉克、阿联酋和科威特分别增产49、18、18和8万桶/日,合计93万桶/日。伊朗在美国退出伊核协议之后,产量下滑40万桶/日,委内瑞拉产量继续下滑。目前的减产执行率仍然高于100%。

图11. OPEC原油产量

图12. OPEC闲置产能

罗斯:产量创新高,有一定增产潜力。9月俄罗斯产量达到1136万桶/日,是苏联解体以来的最高水平,相对6月OPEC+会议之前增产39万桶/日(会议中表示大约会增产23-25万桶/日)。三季度平均产量为1126万桶/日,环比增26万桶/日。近几年油价暴跌期间,俄罗斯卢布大幅贬值,抵消了油价下跌带来的负面影响,因此相比OPEC国家,俄罗斯的经济情况还是很健康的,官方表示2019年将有可能增加20-30万桶/日。

图13. 俄罗斯原油产量(百万桶/日)

表1. 俄罗斯主要油企原油产量

美国:三季度走势相对平稳,四季度或有增产压力,但能否有效外溢至全球仍存疑。美国原油产量自6月份开始,一直在1090万桶/日的水平处于持平的状态,但是9月底,最高触及1110万桶/日。基本上符合我们对美国原油产量走平的判断,这主要是由于主产区Permian因为管道瓶颈的问题,导致原油无法顺利外输,Permian油长期处于深贴水,并挤压了产油商的利润空间。

值得注意的是,2018-12-18,Sunrise II管道投入使用。该管道起始于Midland,至德州的Colorado市,并向威厅托瀑布延伸,运力50万桶/日,该管道8月开始注油测试,目前为止,Cushing-Midland的价差已大幅收窄至5美元/桶。除了Permian的管道瓶颈,北部主产区Bakken和加拿大的原油南下运输至库欣也出现了严重的瓶颈问题,加拿大wcs相对库欣贴水高达50美元/桶。

图14. 美国原油产量

2.全球开工率高位,利润全面下滑

三季度是全球炼厂开工的旺季,从环比上看,三季度增量180万桶/日,这也是全球在三季度去库存的重要原因。

从9月份开始,全球部分地区的炼油利润变得不太乐观。首先是西北欧地区,简单炼厂的利润转为负值,复杂炼厂的利润减半。美国炼厂其次,利润处于近几年的低位,但好在美国自身原油价格相对国际价格贴水,比西北欧情况稍好。亚洲利润虽有下滑,但总体情况好于欧美。

图15. 西北欧综合炼油利润

图16. 美湾综合炼油利润

图17. 新加坡综合炼油利润

图18. 汽油炼油利润

图19. 柴油炼油利润

3. 全球原油继续去库存

三季度,全球原油市场继续去库存。根据EIA月报显示,三季度去库39万桶/日,OPEC月报则显示去库存49万桶/日。而IEA月报显示2018年Q3累库存50万桶/日。

分析三大机构的数据差异,其统计内容有所差异,EIA统计全球液体燃料(Crude +NGL),OPEC主要统计crude需求,IEA的月报中,需求是从石油产出品(LPG & Ethane,Naphtha,Motor Gasoline,Jet and Kerosene等等)的角度去统计,因此IEA考虑的是原油和成品油整体的石油库存。

也就是说近半年来,全球原油库存一直在从原油端向成品端转移,造成目前原油库存下降,成品油库存累积,整体石油库存上行的局面。根据IEA公布的OECD石油库存,8月OECD石油库存增1570万桶,至2.854亿桶,预计2018年Q3累库存4300万桶主要来自于炼油产品和LPG库存的增加。8月OECD原油库存降2070万桶,至1.0559亿桶,进一步偏离5年均值水平,较5年均值低2904万桶;成品油增3880万桶,至1.463亿桶,成品油库存在向5年均值收敛,较5年均值低1914万桶。

图20. OECD原油库存相对5年均值

图.21 OECD成品油库存相对5年均值

图22. OECD石油库存相对5年均值

4. 涨幅过快,需求担忧渐起

随着油价上涨至80美元/桶以上,各机构对原油需求的担忧渐起。从今年各机构月报中可以看出,随着油价上涨,对全球石油需求增速的预估在逐步转为悲观,目前三大机构(EIAIEAOPEC)分别预估2018年需求增速为152、128和154万桶/日,而今年最乐观的估计是180、150和165万桶/日。同样,对2019年原油需求的预估,也有进行明显下调。

图23. 1-10月月报中对2018年全球需求的预估

图24. 1-10月月报中对2019年全球需求的预估

3

四季度重要变量

四季度原油市场上的核心变量有:

(1)11月5日大限已到,伊朗出口是否降为0,美国是否对部分国家进行豁免?

(2)OPEC+对于伊朗可能性的供应中断,是否会选择继续增产?

(3)“高油价“对需求的负反馈在四季度是否已经成立?

1.伊朗: 大限已到

根据5月8日特朗普退出伊核协议的相关条款,11月4日是美国给伊朗石油、航运、金融等行业缓冲期的最后一天。到11月5日,美国将对以上几个行业进行全面制裁,同时要求伊朗原油的进口国在这天之前,将伊朗原油凝析油进口量降至零。目前来看这几个行业已经有收紧的迹象:(1)美国已经在与比利时的Swift总部谈判,要求将伊朗的银行排除在外;(2)伊朗部分的油轮也转为浮仓使用,部分油轮甚至关闭了AIS系统,暂时逃避监管;(3)一些出货的船只已经找不到保险机构提供质保等等。

具体来看,美国制裁伊朗对原油出口的影响,如下表,1-6月伊朗平均出口量为246.9万桶/日,随后持续快速下降,9月份伊朗的原油出口量163.6万桶/日,下滑83.3万桶/日。

表3. 伊朗出口情况一览

对于未来伊朗石油出口的走势,不确定性在于特朗普迫于中期选举压力,是否有意通过豁免部分进口国,来降低伊朗事件对整体原油市场供需的影响。

下表是彭博整理的各主要进口国对伊朗原油进口的表态,总的来看,(1)各国政府的态度可能差别较大,但是从炼厂的角度出发,基本上都是以风险规避优先,来应对伊朗事件。(2)印度和日本豁免的可能性比较大,但本身会如印度之前所说的,自身先将进口量减少50%,再请求豁免。如果扩大考虑,韩国、法国等也在考虑范围内。

另外我们看到路透上11月的船期,目前仅有9船装载,其中大部分运往中国,还有可能还有一船是运往印度的。

所以总体来说,特朗普存在有豁免的可能性,但是从对航运金融保险的制裁、炼厂自身原料采购风险的角度考虑,从伊朗稳定购买原油的难度和风险在扩大,我们倾向于认为伊朗的出口量还会趋势性下滑,初步预计在考虑特朗普豁免的情况下,可能还将有30-50万桶/日的下滑。

表4. 各国对伊朗原油进口的表态

2.特朗普施压沙特是否有效?

面对伊朗可能性的供应中断,目前有增产潜力的国家主要靠沙特和俄罗斯。然而6月和9月两次OPEC+会议中,都没给出明确的增产决议,并且从会后来看,增产幅度也不达预期。导致会议结束之后,市场都以油价大幅上涨来作出回应。虽然特朗普多次喊话,要求沙特和俄罗斯增产,甚至放出“沙特将增产200万桶/日”的烟雾弹,但是沙特和俄罗斯的表现甚为淡定。

四季度沙特的增产幅度,取决于:(1)OPEC的剩余产能。其实OPEC增产不达预期,还是与前期报告中屡次提到的剩余产能不足有关系。我们一直比较认可EIA对OPEC剩余产能的结论:油价下跌之后,因为缺乏长期资本支出来增加新油田项目和维护减产前的旧油田设施,OPEC的剩余产能比较有限。从EIA最新报告指出,目前OPEC的剩余产能低于140万桶/日,是2016年12月以来的最低水平。(2)沙特与美国在华盛顿邮报遇害一案上的博弈。美国与沙特之间有太多的经济、军事利益的捆绑,不大会出现美国制裁沙特,沙特发动石油禁运等事件,不过如果谈判得当,沙特应允增产也是有可能的。

图25. OPEC剩余产能处于偏低位置

图26. 沙特产量变动与WTI价格

3. “高油价“对需求的负反馈在四季度是否已经成立?

此担忧起源于近期的一系列事件:三大机构下调石油需求;9月全球汽车销量暴跌;近期汽油裂解价差降至近几年的历史低位。

机构对原油需求的预测通常是后视镜视角,在油价上涨之后倾向于下调需求,油价下跌之后倾向于上调需求,主要是基于需求价格弹性的角度,当然也会综合全球经济进行考量。其实,相比较高油价带来的消费抑制,更需要关注宏观经济对原油消费在某个时点断崖式/上冲式的影响力。

下图统计了1993年以来的全球石油需求,从图中可以看出需求增速范围处于正常区间(120-180万桶/日)时,对油价不会产生明显的单边行情,油价还是受到整体供需变动以及库存的影响。而一旦原油需求增速出现极端情况(低于100万桶/日,或高于200万桶/日),供应无法完全匹配时,会出现疯狂的单边行情。原油需求增速出现极端变动时,通常是宏观层面出现大风险,如1998年的亚洲金融危机,2008年的美国次贷危机,全球原油需求降到冰点,油价暴跌。

油价上涨过程中,对全球通胀和加息周期的影响更需要关注。油价上涨,会显著影响CPI, 推高全球通胀水平。研究表明,70美元以上的油价,每上涨10%,将分别提升美国、欧元区、中国和日本的CPI约0.49、0.26、0.26和0.2个百分点。同时因为通胀与货币政策、利率紧密相关,进而对所有资产的定价产生影响,油价上涨过快,会加快美国加息的节奏,国债收益率上升。全球资产成本偏贵的情况下,通常会带来流动性收缩,整体经济下行,加大危机概率。

图27. 历年原油需求增速与油价(以2017年通胀水平计算)

对四季度炼厂开工率的判断,在考虑新增产能的基础上,也需要综合目前的裂解利润,以综合考虑10月份检修炼厂重启的进度。未来几年将迎来炼厂产能投放的高峰期,据Energy Aspect统计,2018年新增CDU产能119万桶/日,2019年新增CDU产能234万桶/日,相对前两年均有明显的增幅。2018年4季度,全球将投产67.8万桶/日新增炼能。其中拥有40万桶/日炼能的中国恒力炼化已经自6月底开始进口原油,开始投产前的备库活动。恒力炼化在今年获得500万吨的进口允许量。另外从炼厂的检修进度来看,在9月、10月份炼厂集中检修之后,11月和12月又会进入炼厂投放量的旺季,季度环比的炼厂加工量约在51万桶/日。

图28. 全球CDU装置新增产能

图29. 全球炼厂加工量

图30. 全球炼厂检修量

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小结:风起于青萍之末

在三季度仍然维持约40万桶/日去库存的基础上,我们在第四部分指出了四季度可能影响供需的核心变量。其中最最核心的其实还是美国制裁伊朗的问题。因为近几个月确实看到了伊朗出口和产量的下滑。虽然特朗普存在有豁免的可能性,但是从对航运金融保险的制裁、炼厂自身原料采购风险的角度考虑,从伊朗稳定购买原油的难度和风险在扩大,我们倾向于认为伊朗的出口量还会趋势性下滑。

如果说三季度油价突破80美元/桶这个重要关口,是对伊朗事件的捕风捉影,那么11月5日制裁真正生效时,才是“大风起”的时候,4季度我们仍然认为油价有比较大的上行风险。

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(责任编辑:唐明梅 )
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